4月11日，芒格旗下公司Daily Journal Corp公布了最新持仓，今年一季度把手中的阿里巴巴股票持有量，从60.2万份直接砍半到30万份。

要知道芒格一度用真金白银把阿里烧成了“中概难民”的希望灯塔，但以互联网公司为主的中概股这轮调整，下跌幅度之大、周期之长、波及范围之广历史罕见，背后原因肯定不能简单的用业绩来解释。

地缘政治的扰动、监管机构的重拳、业务条线的收缩，似乎都在预示着这个长达20年的造富运动行至尾声。

中国的互联网公司，将要面对一个没有波澜的未来。

01

存量时代

2018年，王兴提出了互联网进入下半场的论调，彼时整个互联网行业被“流量见顶”的焦虑笼罩，巧合的是拼多多横空出世，率领互联网杀向下沉市场这个流量的最后处女地。2018年后，中国的电商和快递业的增量，几乎是拼多多以一己之力带来的。

王兴的观点如今看来极富前瞻性，如果说前两年“增长到顶“的预言有很多未雨绸缪的成分，那么随着各大互联网公司年报出炉，一个赤裸裸的现实映入眼帘：中国互联网公司的增长已经基本停滞了。

如下图所示，主要互联网公司的收入增长正在持续下滑，甚至不乏探底，比如爱奇艺的收入同比增速已经在底部拉成平缓的线，电商奇迹拼多多的增速2021年四季度只有2.5%左右。

从大环境来看，互联网行业最能赚钱的两项业务——广告与电商，增速也是拉出了一根明显的下行线。

虽然每家公司的业务不尽相同，但从资本市场的角度审视，支撑互联网公司的高估值主要源于两个预期：总用户规模与单个用户贡献的价值。进一步细拆这两个关键变量，我们会发现，它们无一例外都遇到了瓶颈：

（1）用户增长停滞：网民这下是真的不够用了。

无论是社区还是电商，无论是长视频还是本地生活，各个细分行业公司的月活，季度环比增长都进入了个位数区间。大部分公司的活跃用户增长都开始步入躺平状态，唯一的例外是去年6月重组了用户和产品团队的快手，在三季度创下上市以来最大环比增幅，但四季度又迅速扭头向下。

下沉之王拼多多的到顶非常明显

实际上，国内电商在2014年之后就进入了20%以下增速的半躺平阶段，直到拼多多用拼团＋百亿补贴补出了新的增长奇迹，带动了包括阿里和京东在内的电商共同富裕。在势头最猛的2017年，拼多多每个季度月活都能翻一倍。

但如今，就连拼多多都感受到了流量见顶的寒意。2021年，用户增长已经要从小数点后六位去挖掘了。

原因不是拼多多不努力，而是下沉市场也没有新用户了。2007年-2021年，我国移动网民规模的增速从133%逐步下降至个位数，渗透率超过73%。2021年，中国总共有10.11亿网民，而拼多多年底活跃买家数量达到了恐怖的8.687亿。

翻译一下这两组数据：10个中国人里有7.3个在上网，而10个上网的人里，四舍五入有9个都用拼多多。在财报里，拼多多的营销开支大幅下滑，显然也是因为在用户增长到顶的情况下，补贴带来的边际效应越来越小。

既然找不到更多用户了，那让现有用户付更多钱可行吗？

（2）单用户付费能力的提升有限。

“消费升级”喊了多年，但从四家以付费业务为主要收入来源之一的公司身上，我们可以看到一个残忍的事实：用户真的不想花钱。

最有落差的是B站——2018年上市后，B站挥别二次元开始浩浩荡荡的破圈之路，用户规模与单用户价值同时上涨的预期创造了资本市场对B站的高估值。但事实是B站的用户规模飞速上升，用户的付费额却随之快速下跌，可见用户们的付钱意愿并没有随小破站的壮大同步上升。

看到这里，爱奇艺可能会感受到一丝安慰：虽然经过这么多年的努力，ARPPU（付费用户人均收入）只涨了两块钱，但起码是安安稳稳，没有大起大落。

放眼望去，市场上还有一众日子更苦的难兄难弟，比如喜马拉雅和知乎这类内容付费社区。无论是内容、电商还是本地生活，客单价上不去已经是多年的痛。一方面抖音上的免费短视频一刷刷一天；另一方面，以中国网民的财力，也的确难支撑起互联网公司需要的付费水平。

流量没有了，用户又多年不肯付钱，支撑营收的两个核心变量都遇到了结构性的问题，结果就是闷头撞向天花板。

这时，监管的重锤既定命运般落下，烧钱换增长的时代彻底终结了。

02

有限自救

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